华泰证券：三季度央行例会解读

9月25日，中国人民银行货币政策委员会2023年第三季度例会召开，本次例会是央行换届后的首次例会，时间较以往略偏早，从通稿看整体基调变化不大，但也有不少新增提法，我们点评如下:

①对国内经济判断较二季度更偏积极，但需求不足问题依然存在。本次例会对于国内经济的总体判断是“持续恢复、回升向好”，较二季度变化不大。但“内生动力还不强”变成了“动力增强”，“需求不足”的提法得以保留。短期经济已经看到阶段性底部，10月向好因素仍偏多，但持续性还有待确认，波浪式运行的基因仍在，决定了政策还需要保证呵护力度。

②强调政策“持续用力”，并在于季度“搞好跨周期调节”基础上增加了“逆周期”提法。“持续用力”意味着货币政策不会很快退出，四季度稳信贷、降成本仍有必要，流动性也不具备收紧基础。“逆周期”并非新增提法，今年6月初前央行行长易纲就曾提到“加强逆周期调节”，本次例会再次强调，说明逆周期取向不变，货币政策还在扩张区间。

③“加大已出台货币政策实施力度”。该提法比较宽泛，可能主要指结构性工具。例如去年底推出的保交楼贷款支持计划，今年推出的房企纾困再贷款、租赁住房贷款支持计划、灾后重建再贷款、2000亿新增再贷款再贴现额度等等，这些工具使用进度整体偏慢，后续需要进一步落地实施。

④提出“促进物价低位回升”。历史上“保持物价水平稳定”出现的频率较多，本次表述为“物价回升”。其原因在于，通胀挂钩名义增速，而名义增速挂钩利润，利润水平对企业经营预期和投资扩产意愿会有较大影响，居民消费、购房等同样有“买涨不买跌”心态。不过，从8-9月数据看，通胀大概率已经度过年内最低水平，后续有望缓步回升。政策启示在于，央行当前越关注通胀水平，就可能越不会吝惜总量工具的刺激。

⑤汇率方面，提到“综合施策、校正背离、稳定预期，坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险”，较二季度“综合施策、稳定预期，坚决防范汇率大起大落风险”措辞更为坚决。稳汇率显然是当前货币政策的重要目标。8-9月数据显示国内基本面底部和通胀底大概率见到，人民币汇率期待企稳，关注大行等维护过程是否对资金面形成扰动。

对市场而言，资金面是近期困扰债市的主要问题之一。本次例会对经济判断边际好转，但继续正视需求不足问题。政策强调“持续用力”和“逆周期”，意味着稳中偏松取向没有发生变化，流动性不具备收紧基础。短期资金面面临的跨季+政府债+信贷冲量的多重扰动，进入10月预计会有所缓解，但重回宽松概率也不大，资金有望回归到中性水平。扰动因素在于化债以及地产信贷需求的好转。9月26日内蒙古披露拟在10月9日发行再融资一般债，化债正在推进中，将给银行带来的指标、资本和流动性等压力。重申十年国债2.65-2.75%目标位，存单2.5%附近出现配置价值。