德邦证券首席经济学家芦哲：短期内可能并不需要“降息”

“当前中国经济不存在通缩，总的来看，下阶段也不会出现通缩。”

5月16日，国家统计局新闻发言人、国民经济综合统计司司长付凌晖在新闻发布会上回应近期市场对“通缩”的讨论时强调。

数据表现来看，今年以来，我国物价指数持续走低。根据统计局最新数据，中国4月CPI和PPI同比增速再次双双回落:CPI同比上涨0.1%，环比下降0.1%；PPI同比下降3.6%，创近35个月新低，环比下降0.5%。

这也引发了市场和业界对通缩的担忧。不过，从核心CPI、广义货币和社融数据来看，我国经济运行正在持续好转中。

针对这些现象，近日，时代周报记者对德邦证券首席经济学家芦哲进行了专访。芦哲认为，目前我国是不存在通缩的。从全年来看，预计CPI可能达到1%左右，而随着高基数的消退，预计下半年PPI会有明显好转，三季度应该可以实现单月同比转正。

德邦证券首席经济学家芦哲

1、供给侧原因也或导致物价低迷

时代周报:今年4月CPI、PPI再度超预期回落，1-4月物价指数持续走低。现在市场上关于通缩的声音很大。但多部委在近期密集回应了“通缩”。您对此是如何判断的？如何理解我们目前面临的通缩压力呢？

芦哲:严格意义上的通缩一般是指物价持续、全方位的下降，如果从这个意义上来看，目前我国是不存在通缩的。

目前的物价形势仍然是部分商品、短期出现下降，比如猪肉、原油、汽车等商品价格近几个月同比降幅较大，其他商品和服务价格形势并没有出现大幅恶化，大部分服务消费价格反而在上涨。

时代周报:您认为市场担忧通缩，主要原因是什么？需求收缩、供给冲击、预期转弱中哪一部分是需要关注的重点？对于普通人来说，如果出现了通缩，或者类通缩的情况，对我们会有什么影响？

芦哲:物价水平是经济总供给和总需求关系的体现，一般当总需求不足或者总供给过剩，经济实际产出低于潜在产出时，会出现通缩。从这个意义上来看，我国当前确实存在需求不足的问题。

至于说“需求收缩、供给冲击、预期转弱”，这是去年提出的三重压力，今年4月政治局会议已经明确表示三重压力有所缓解。

如果出现通缩，对日常生活而言，不能只理解为“买东西更便宜”，因为伴随通缩的一定是需求不足。

全国居民消费价格涨跌数据

时代周报:从一季度统计数据来看，部分地区的情况值得特别关注。比如山东一季度GDP突破2万亿，按不变价格计算，同比增长4.7%，但名义增速只有2.4%，也是几个经济大省中唯一名义增速低于实际增速的。山东的这一情况我们该如何理解？

芦哲:首先，一季度山东的价格指数更低。各地价格水平是略微有些差异的，全国来看一季度CPI同比增长1.3%，PPI同比下降1.6%，而山东CPI增长0.9%，PPI下降2%，所以从物价水平上，山东较全国更加低迷。

其次，山东一季度增长结构跟全国也不一样，更依赖第二产业，二产同比增长5.1%，三产同比增长4.5%。全国层面，一季度服务业是主要的增长拉动，二产同比3.3%，三产同比5.4%。而二产主要是工业和建筑业，这两个行业是用PPI计算不变价的，而一季度PPI同比负增长，所以会出现名义增速低于实际增速的情况。三产的服务业大多是用CPI相关价格计算不变价，一季度CPI是正增长，所以名义增速会高于实际增速。

时代周报:五一期间，各地出行、旅游火爆，给人感觉回到了2019年的水平，但商品物价方面依旧下滑。有观点认为这是“商品通缩，服务通胀”，您对此有何研判？为何会出现这种情况？

芦哲:“商品通缩，服务通胀”的现象确实存在，我们也可以从物价指数上得到验证。CPI可以分为消费品价格和服务价格两个方面，今年2月以来，消费品价格已经连续3个月环比负增长，而服务价格在3月和4月都是环比正增长。

这主要有两方面的原因。一是消费复苏的重点不一样，疫情防控措施优化之后，人员流动恢复，带来的消费复苏肯定是跟线下接触相关的，旅游、酒店、交通、文化娱乐等等，而商品消费在疫情期间受到的冲击小于服务消费。所以前三年消费结构偏商品，今年开始重新转向服务。

二是部分商品价格下降，对整体商品物价造成拖累，如猪肉、汽车、原油。其中，猪肉价格与消费需求关联较小，我国猪肉消费总量一直相对稳定，价格波动不反应需求变化，更多是供给侧变化。汽车则是由于去年下半年的税费优惠透支了一部分需求，税费优惠政策退出后，今年终端折扣力度有所加大，汽车降价也是难以长期持续的。原油则是受OPEC等国际供给影响较大，去年油价基数较高，也导致今年同比增速转负。

所以，从商品消费来看，并不一定是需求不足带来的物价低迷，具体到产品上，也可能是供给侧的原因。

“五一”期间，多地掀起旅游热潮，海南三亚一免税店内人头攒动。

时代周报:回到这两年一直讨论的问题，现阶段居民消费该怎么来拉动？4月社零数据虽然有18.6%，但其实也低于市场预期，您认为社零增长迟缓的症结在哪里？

芦哲:消费不像投资，不是一个可以直接拉动的项目，更多取决于居民就业、收入和对未来的预期。当前消费不尽如人意，也是因为经过三年的疫情冲击后，家庭资产负债表尚未修复，所以我们看到消费复苏缓慢、地产销售后劲不足、提前还贷成为潮流，这些都是居民就业和收入修复偏慢的结果。

如果要以政策的力量提振消费，从历史经验来看，要么是家电下乡、汽车购置税减半这类直接的优惠，要么是发放大规模消费券，这些都是需要较大手笔“花钱”的政策。

时代周报:4月社会融资规模增量为1.22万亿元，比上年同期多2729亿元；4月末，广义货币余额280.85万亿元，同比增长12.4%。从这一组数据来看，似乎是复苏与“类通缩”同时出现，我们该如何理解这种矛盾呢？

芦哲:在我国，物价的变化跟M1的相关性更高，因此经常出现与M2的背离。M1领先于PPI跟核心CPI的变化。

目前货币环境是M2和M1剪刀差在不断拉大，二者之间的缺口主要是定期存款，今年前4个月M2比M1同比增速要高7个点左右，说明存款定期化倾向加剧，经济活力在降低，这与物价水平的低迷表现是一致的，因此二者并不矛盾。

图源:图虫创意

2、预计三季度PPI单月同比将转正

时代周报:根据政府工作报告，2023年CPI主要预期目标是涨幅3%左右。您认为目前来看这一目标能否实现？您预测今年CPI涨幅大概会有多少？

芦哲:政府工作报告所确定的CPI目标往往是划定上限，因此不存在能不能实现的问题，相反，一旦全年CPI达到了3%，往往意味着通胀压力有所加大。

我们看到2000年以来二十多年的时间里，只有5个年份，实际CPI是达到了政府目标之上的，比如2007-2008年、2011年，这些年份都是通胀压力比较大的年份。今年CPI可能达到1%左右。

时代周报:PPI方面，目前同比已经连续6个月为负，4月同比降幅进一步扩大，创三年来最大的降幅。您认为目前工业领域的关键问题在哪里？您预计PPI同比什么时候能够转正？

芦哲:PPI同比负增长主要是基数影响，因为工业价格自从去年下半年以来环比非常稳定，而去年上半年基数非常高，所以即使近半年的实际价格基本维持不变，PPI同比也会有一个非常大的降幅。

当然，工业需求不足也是问题，但对PPI的影响没有基数影响那么大。随着高基数的消退，预计下半年PPI会好得多，三季度应该可以实现单月同比转正。

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时代周报:面对现在这一“类通缩”情况，您认为下一阶段的政策发力重点在哪里？今年市场一直有浓厚的降息预期，您认为会降息吗？

芦哲:我们认为短期内可能并不需要“降息”。

一方面，一季度企业部门融资已经显现“资金空转”的迹象，“降息”引导市场利率中枢下移不利于疏通资金流动渠道，类似的情形可参考2020年二季度，当时“市场化融资-结构性存款”之间的资金空转套利比较活跃，市场有观点认为要调降存款利率以压缩资金空转套利的空间，可事后来看人民银行是通过调升市场利率的方式化解这一问题，此时企业部门表内融资的成本已经较低，短期通过“降息”继续引导融资成本下行的必要性不高。

另一方面，从维护商业银行经营稳定性角度来看，当前商业银行息差已经较窄，一季度“靠前发力”的贷款投放对银行的盈利能力形成挑战，当前阶段为配合经济“弱复苏”和“慢复苏”进程，重点是疏通货币向信用转化的渠道，在此过程中，保持银行适当的息差水平是保持信用持续扩张的前提。